Dirittosuweb a cura dell'Avv. Giustino Sisto

I contratti finanziari derivati

Natura e funzione dei contratti finanziari "derivati"

Una analisi dei contratti derivati pone preliminarmente problematiche di carattere classificatorio. Difatti la dizione stessa di contratti derivati potrebbe per un verso implicare quale assunto fondamentale la previa qualificazione di questi quale categoria giuridica autonoma all'interno della quale si rinviene una serie di articolazioni con strutture diversificate, per altro una valenza finanziaria che identifica una categoria di negozi giuridici disparati, non accomunati in un genus giuridico.
Qualsivoglia posizione assumere non può trascurarsi che i contratti in esame sono finalizzati a dare veste giuridica ad una molteplicità di operazioni finanziarie che si evolvono a ritmi frenetici e che mal tollerano le ingessature delle classificazioni giuridiche ove queste si trasformino in impedimenti operativi.
Dunque, al di là degli intendimenti classificatori, si definiscono "contratti derivati" quelli che derivano il proprio valore dal prezzo di una attività finanziaria sottostante, o dal valore di un parametro finanziario di riferimento. In altre parole i contratti derivati insistono su elementi di altri schemi negoziali, quali titoli, valute, tassi di interesse, tassi di cambio, indici di borsa, ed il loro valore deriva da quello degli elementi sottostanti (Circolare della Banca d'Italia del 21 aprile 1999 n. 229).
La diffusione dei contratti derivati è la diretta conseguenza dell'instabilità dei mercati finanziari che si è avuta negli ultimi anni. Difatti i contratti in oggetto sono sorti come strumenti di copertura del rischio finanziario; la funzione economico-giuridica risiede nella finalità di controllare i rischi connessi alle variazioni nel tempo dei rapporti di cambio tra le valute o di tasso di interessi e, pertanto, si concreta nel depotenziare le incertezze connesse ai costi dei finanziamenti ricevuti oppure ai costi delle variazioni di cambio.
A dire il vero, però, tale funzione è, ad oggi, alquanto sfumata; tali contratti, infatti, vengono utilizzati non solo per gestire un rischio ma anche per speculare, per generare profitti.

2. Future e option

Tra questi le figure salienti sono quelle riconducibili alle categorie dello swap, future e option.
Il contratto finanziario "a termine" consiste in un accordo per l'acquisto o la vendita di un bene sottostante ad un certo prezzo e ad una data stabilita.
Dunque, all'obbligo di vendere incombente ad una parte corrisponde l'obbligo di comprare gravante, simmetricamente, sull'altra. Il future ha la struttura di una compravendita a termine (iniziale) di materie prime, prodotti agricoli o simili, beni fungibili da consegnarsi a data futura con prezzo predeterminato. Subcategoria del future è il financial future. Questo si distingue dal future per l'oggetto del contratto, che consiste in uno strumento finanziario. La funzione del financial future è analoga a quella del future e cioè stabilire in anticipo il prezzo di un bene compravenduto a termine. Esso può essere utilizzato come strumento di copertura dal rischio di oscillazione del prezzo del titolo, della divisa o, più in generale, dello strumento finanziario oggetto del contratto o come strumento di speculazione, a cui si presta particolarmente. Il contratto di cui in oggetto si differenzia dalla compravendita a termine perché a) i contratti vengono conclusi in borsa, b) sono altamente standardizzati per quantità, date di esecuzione, norme regolatrici del rapporto tra le parti - le quali sostanzialmente possono determinare soltanto il prezzo e scegliere una delle scadenze fissate dalla borsa -, c) qualora l'esecuzione abbia per oggetto titoli o divise, essa avviene attraverso una stanza di compensazione o simili organismi, d) l'esecuzione dei contratti è di norma "garantita" dalla borsa che si pone come controparte diretta degli operatori ammessi alle negoziazioni oppure ne garantisce la solvenza, e) è prevista la costituzione di depositi - noti come "margini" - che si adeguano giornalmente al valore del contratto. Merita particolare rilievo tra financial futures quello su titoli. Il medesimo ha ad oggetto un titolo che non esiste nella realtà, nel senso che non è mai stato emesso e che è stato inventato dalla borsa su cui è trattato. Esso, denominato per tali caratteristiche "nozionale", ha una cedola, una scadenza ed un valore nominale che non mutano nel tempo. Tale titolo, inesistente nella realtà, è assunto a punto di riferimento data la facile collegabilità a titoli reali attraverso un "fattore di conversione". In definitiva poiché il meccanismo della conversione è parte ab origine del rapporto, si può ritenere che oggetto del contratto in esame non sia il titolo nozionale, ma sia il titolo effettivamente esistente che viene individuato soltanto in fase di esecuzione.
Figura strumentale a tale attività di negoziazione è quella del forward rate agreement (fra). Il fra è un contratto attraverso il quale è possibile stabilire in anticipo il tasso di interesse di un deposito. Il fra trae origine dall'esigenza di colmare il vuoto tra il mercato dei financial futures per depositi - contratti standardizzati trattati su mercati regolamentati - ed il mercato dei depositi forward, cioè i depositi concordati per una data futura con tasso di interesse prestabilito. Con il fra le parti si impegnano a corrispondersi, alla scadenza convenuta, una somma determinata sulla base della differenza tra un importo che si ottiene applicando un tasso prefissato all'ammontare di riferimento e un importo che si ottiene applicando un tasso variabile al medesimo ammontare.
Con il contratto di opzione, invece, si attribuisce ad una parte (opzionario) il diritto di costituire il rapporto contrattuale finale mediante una propria dichiarazione di volontà.
La parte che acquista tale diritto versa un corrispettivo, detto premio, all'altra che si obbliga a mantenere ferma la propria proposta contrattuale e, quindi, ad adempiere a seguito della manifestazione di volontà dell'opzionario così come del resto stabilito all'art.1331 del codice civile.
In relazione a quelle che sono le obbligazioni delle parti si usa distinguere le opzioni "put" - in cui chi compra l'opzione ha diritto a vendere e chi riceve il premio è obbligato a comprare - dalle opzioni "call" - in cui colui che compra l'opzione ha diritto ad acquistare e chi riceve il premio ha l'obbligo di vendere. L'opzione può essere di tipo "americano", ed in questo caso può essere esercitata in qualsiasi momento tra la data di acquisto (rectius: conclusione) e la data di scadenza, oppure di tipo "europeo", ed in questo caso è esercitabile solo alla scadenza. Le figure preminenti sono il cap (iterest rate cap), il floor (interest rate floor) ed il collar (interest rate collar). Il cap consiste in un accordo in base al quale, dietro pagamento di un premio, l'acquirente del cap ha diritto di ricevere dal venditore alle scadenze prestabilite un ammontare calcolato moltiplicando una somma nominale per la differenza, se positiva, tra un tasso variabile ed uno fisso. Il floor consiste in un accordo in base al quale, dietro pagamento di un premio, l'acquirente del floor ha diritto di ricevere, alle scadenze prestabilite, un ammontare calcolato moltiplicando una somma nominale per la differenza, se positiva, tra un tasso fisso predeterminato ed un tasso variabile. Il collar è dato dalla combinazione di un cap e di un floor. Esso può consistere nell'acquisto di un cap con simultanea vendita di un floor o viceversa. Nel collar non esiste tecnicamente un venditore ed un compratore del collar, in quanto ogni parte è contemporaneamente venditrice di un cap e compratrice di un floor o viceversa.

3. Il contratto di swap

Nel novero dei contratti derivati figura saliente è rappresentata dal contratto di swap. E' dalla parola stessa che si evince la natura di tale schema negoziale; difatti tale termine ha il significato di "scambio" ("give something in exchange for something else" / "act of swapping, exchange").
Il contratto di swap consiste in un accordo attraverso il quale due parti convengono di scambiarsi ad una o più date prefissate due somme di danaro calcolate applicando due diversi parametri (tassi di interesse o di cambio) ad un identico ammontare di riferimento (national principal amount); di regola alla scadenza concordata viene effettuato un unico pagamento, su base netta, in forza di una compensazione volontaria (pronuncia della Camera dei Lords resa in data 24 gennaio 1991 nel caso Harzel c. Hammersmith e Fulham LBC).
Assunta la frammentarietà di tale figura negoziale, caratteristica che accomuna le disparate fattispecie riconducibili a questa è, dunque, lo scambio dei pagamenti per il quale non è richiesta una rigida proporzionalità.
Lo swap può essere qualificato come contratto aleatorio (con alea bilaterale) qualora si voglia individuarne la causa nel trasferimento dei rischi connessi alle variazioni dei tassi di cambio e di interesse; è contratto commutativo ove sene delinei la causa nello scambio dei pagamenti il cui ammontare è determinato sulla base di parametri di riferimento diversi. Conseguentemente, essendo nel primo caso l'alea intrinseca allo schema negoziale non troverà applicazione la risoluzione per eccessiva onerosità ex art. 1469 c.c. che diversamente potrà operare ove si dia credito alla seconda ipotesi, sempre che non vi sia espressa previsione contrattuale di segno opposto.
Il contratto in esame è un contratto ad effetti obbligatori, in quanto le parti si impegnano ad eseguire pagamenti futuri, per il quale non è richiesta la forma scritta né ad substantiam né ad probationem (a meno che non venga stipulato, da un operatore non qualificato, con un operatore qualificato). Lo swap è, inoltre, un contratto di durata o ad esecuzione periodica e a prestazioni corrispettive.
E' d'uopo operare un distinguo tra il contratto in oggetto, il giuoco e la scommessa e il contratto di assicurazione. Il contratto di swap si differenzia dal giuoco e dalla scommessa, ex art.1933 c.c., per la precipua funzione economica che questo svolge quale è la neutralizzazione del rischio valutario e finanziario. Si differenzia ,di poi, dal contratto di assicurazione. Infatti il rischio dal quale ci si vuole proteggere con la stipula di un contratto di swap è connesso ad un evento che può essere fonte di danno, contestualmente, per tutti i cittadini oppure per tutti gli appartenenti a determinate categorie di persone (ad es. la variazione dei tassi di interesse). Differentemente, il contratto di assicurazione si basa sulla discrepanza tra il numero dei soggetti esposti ad un potenziale rischio e il numero dei soggetti che, qualora si verificasse l'evento cui questo è connesso, subirebbero le conseguenze economiche del sinistro. Altro ancora è, dallo swap, il contratto differenziale; con quest'ultimo le parti convengono unicamente di pagare, ad opera della parte "soccombente", la differenza tra il prezzo dedotto in contratto ed il prezzo dei titoli al momento della scadenza di questo. Nello swap, invece, non è escluso ab origine lo scambio di ciò che è oggetto delle rispettive prestazioni, bensì tale scambio sarà presupposto come elemento caratterizzante, in quanto è presupposta la volontà di eseguire reciproci pagamenti.
Basilarmente le operazioni di swap che rivestono maggiore importanza sono quelle del mercato dei cambi, quelle sugli interessi e quelle su interessi e divise.
Le figure principali sono il Cross currency swap, l'interest rate swap (Irs) e l'interest rate currency swap (Ircs).
Il cross currency swap ha ad oggetto un acquisto a pronti e una cessione a termine di una certa quantità di valuta a tassi di cambio già stabiliti nel contratto; a seguito dello scambio a pronti degli importi ciascuna parte acquista la disponibilità delle somme che le sono state trasferite. Nell'interest rate swap le parti si liquidano le differenze parametrate a tassi di interesse e capitali presi a riferimento. In pratica, fissato un capitale di riferimento, alla scadenza si confrontano i tassi presi a riferimento per calcolare gli importi dovuti. Dunque gli swap le cui prestazioni sono denominate nella stessa divisa appartengono alla famiglia degli Irs. Questi swap sono caratterizzati, oltre che dal fatto che le prestazioni sono denominate nella stessa divisa, dall'assenza di scambio di capitali alla data della stipulazione (non, ovviamente, dall'assenza dello scambio di flussi di pagamento). Le somme dovute vengono calcolate come se fossero interessi su un capitale nominale, contrattualmente individuato, il cui unico scopo è quello di consentire il calcolo in questione. La diffusione di tali contratti muove dallo sfruttamento della diversa capacità di accesso al mercato dei tassi di interesse che ogni soggetto possiede.
L'interest rate currency swap comporta lo scambio di somme parametrate ad un tasso di cambio predeterminato. Schematicamente, questa operazione di swap involge, per via d'approssimazione, lo scambio iniziale, contestuale e reciproco di due capitali denominati in divise diverse e l'effettuazione di una serie di pagamenti intermedi predeterminati e denominati nelle divise inizialmente ricevute, per procedere, poi, ad una restituzione dei capitali inizialmente scambiati ad una data determinata. Gli interessi sulle somme possono anche essere pagati anticipatamente o posticipatamente in un'unica soluzione; in tal caso la somma dovuta viene scontata o maggiorata alla data dell'adempimento solutorio. In tal caso la parte sarà tenuta ad effettuare due soli pagamenti durante la vita del contratto, che prende il nome di zero coupon swap qualora sia uno solo il contraente tenuto a pagare alla stipulazione o alla scadenza del contratto gli interessi in toto; ove entrambe le parti pagassero in un'unica soluzione gli interessi, vi sarebbe uno swap con due soli scambi di capitale (iniziale e finale) senza pagamenti intermedi. Questo contratto prende il nome di double zero coupon swap.
Dunque, ciò che distingue gli Irs dagli Ircs consiste nel fatto che i primi sono sempre denominati in una sola divisa e le parti si obbligano ad effettuare pagamenti calcolati come se fossero interessi su un capitale nominale che serve, in realtà, solo come parametro di riferimento. Gli Ircs, invece, presuppongono sempre due diverse divise e le parti si scambiano effettivamente, di norma, le somme sulla base delle quali verranno calcolati gli importi dovuti come se fossero interessi. In sostanza si hanno sempre due capitali nominali il cui valore è, di norma, equivalente. Queste somme vengono nuovamente scambiate alla scadenza dello swap.
Ciò che costituisce elemento essenziale del contratto di swap è il "reciproco" obbligarsi ad un pagamento, subordinato, nel quantum ed a volte nell'an, all'inverarsi di talune condizioni. Se, allora, lo swap è definibile come contratto in forza del quale le parti si obbligano ad eseguire reciprocamente dei pagamenti il cui ammontare è determinato sulla base di parametri di riferimento diversi, se ne possono rinvenire gli elementi caratterizzanti nel a) sinallagma tra le due prestazioni, b) nella pluralità dei pagamenti e c) nella determinazione in base a parametri diversi. E', pertanto, ineludibile, perché si conchiuda un contratto di swap, l'interdipendenza tra le prestazioni (ciò lo distingue dalla combinazione di due mutui), l'obbligazione di ciascuna parte ad almeno due pagamenti (come visto il double zero coupon swap prevede due pagamenti per parte) e che i pagamenti siano determinati in base a parametri diversi.
Sotto il profilo economico-operativo, fattore comune a tutte queste operazioni è costituito dalla presenza di un intermediario finanziario, solitamente un istituto bancario, il quale nella stragrande maggioranza dei casi, costituisce il tramite dell'intera operazione. L'intermediario finanziario, data la solidità economico-finanziaria e la possibilità che ha di rinvenire agevolmente nel mercato dell'interscambio internazionale operatori economici che presentino esigenze uguali ed opposte, sarà in grado di bilanciare il rischio assunto da un operatore con quello di un altro.
Di conseguenza questi ultimi, piuttosto che scambiarsi direttamente le differenze derivanti dalle variazioni del rapporto di cambio tra valuta estera e valuta nazionale o dalle fluttuazioni del tasso d'interesse, le trasferiranno all'intermediario finanziario, il quale a sua volta le trasferirà all'altro operatore economico. In genere le somme dovute vengono compensate e pagate per il residuo. La compensazione (set-off) si attua attraverso un procedimento chiamato netting. Questo può considerarsi una forma di compensazione legale che si attua quando i crediti divengono esigibili.
Per ovviare ad una normativa valutaria restrittiva che impediva agli operatori italiani di stipulare currency swap con controparti italiane ed estere, si è diffusa in Italia una fattispecie contrattuale conosciuta con il nome di domestic currency swap. Si tratta di un contratto mediante il quale una parte si obbliga a corrispondere, al termine stabilito, un importo in lire pari alla differenza positiva tra il valore in lire di una somma in valuta estera al momento della conclusione del contratto e il valore in lire della stessa somma di valuta estera al termine stabilito e, contestualmente, l'altra si obbliga a corrispondere allo stesso termine un importo di lire pari alla differenza negativa tra gli stessi valori.

4. I derivati di credito

I contratti derivati di credito hanno per oggetto l'assunzione del rischio di credito, senza, peraltro trasferire il credito sottostante e senza ricorrere ad un negozio di garanzia personale o reale. Tali contratti consentono di diversificare efficacemente i rischi di credito da parte degli investitori, rendendo accessibili mercati e rischi di credito ad un numero maggiore di soggetti, superare la segmentazione dei mercati ed aumentarne la liquidità, si riducono - o addirittura si eliminano - i rischi presenti usualmente nelle forme tradizionali di assunzione dei rischi di credito. I credit derivatives vengono, quindi, utilizzati quali surrogati di garanzie per ridurre la esposizioni verso la clientela e rappresentano una nuova categoria di garanzie personali e reali, denominate anche "garanzie sintetiche".
Nei contratti derivati di credito, la parte che assume il rischio è denominata Protection seller (venditore di protezione), l'altra è denominata Protection buyer (compratore della protezione). La protezione viene fornita a tutela del rischio di credito. Il rischio di credito si suddivide in due tipologie: a) rischio di controparte e b) rischio specifico. Il rischio di controparte può concretarsi in un rischio di credito pieno (credit risk) che consiste nel rischio che la controparte non adempia la propria obbligazione quando dovuta e non sia in grado di adempierla in futuro a causa della propria insolvenza; in un rischio di consegna (delivery risk), che può sussistere soltanto quando le parti abbiano reciproche obbligazioni da eseguirsi contemporaneamente e consiste nel fatto che una parte adempia al proprio obbligo di pagamento o consegna non ricevendo contestualmente la consegna o il pagamento del dovuto dall'altra parte; in un rischio di sostituzione (substitution risk), che è presente nei contratti a termine con prestazioni corrispettive (da eseguirsi di norma contemporaneamente) e consiste nel maggior costo o nel mancato guadagno che la parte solvente sopporta, qualora la controparte diventi insolvente prima della scadenza pattuita.
I credit derivatives offrono, inoltre, la possibilità di trasferire, di fatto, posizioni illiquide o per le quali non vi è domanda sul mercato, grazie al trasferimento del solo rischio di credito. Difatti tali operazioni scindono il rischio di credito dallo strumento giuridico che lo rappresenta e da cui trae origine (prestito obbligazionario, mutuo, ecc.) e lo trasforma in una commodity (materia prima) facilmente trasferibile.

5. Il credit default swap

Il credit default swap è assimilabile ad una promessa di pagamento sospensivamente condizionata alla solvenza di un terzo debitore, attraverso il quale il promittente, dietro pagamento di un premio, si impegna ad eseguire un pagamento predeterminato in favore di un promissario al verificarsi di un evento futuro ed incerto, che esprime il deterioramento del profilo creditizio di un terzo. In forza di tale contratto, un soggetto, denominato Protection seller, si impegna a pagare una somma di denaro a favore di altro contraente, denominato Protection buyer, se entro un periodo di tempo concordato un Ente di riferimento, denominato Reference entity, diviene insolvente (ossia subisce un credit event). Così il Protection seller assume il rischio di credito sulla Reference entity e quale corrispettivo riceve un premio.
In realtà il significato di credit event non è esaurito dalla figura del mero inadempimento ma, piuttosto, risponde ad un concetto giuridico ampio, tendente a rappresentare una situazione di grave difficoltà economica. Le figure che istituzionalmente, nella prassi internazionale, sostanziano il credit event sono le seguenti:

I. fallimento o insolvenza (Bankruptcy);
II. mancato pagamento (Failure to pay);
III. decadenza dal beneficio del termine (Obligation Acceleration);
IV. casi di inadempimento (Obligation Default);
V. disconoscimento del debito o morosità nei confronti dei creditori (Repudiation/Moratorium);
VI. ristrutturazione del debito (Restructuring).

Con il credit event si tende a determinare, nella maniera più oggettiva possibile, le situazioni che rappresentano un tangibile ed inequivocabile segno di insolvenza del debitore.
In particolare, i contratti possono escludere uno o più degli eventi sopra menzionati e/o subordinare la prestazione di garanzia al mancato raggiungimento di limiti minimi apposti agli eventi giuridici sopra previsti.
Il promittente, quindi, si obbliga ad eseguire un pagamento che potrà, alternativamente, essere:

a) l'importo nozionale (Notional amount);
b) una percentuale predefinita dell'importo nozionale;
c) la somma risultante dalla differenza tra l'importo nozionale ed un importo che rappresenta il valore di mercato di un determinato credito pecuniario nei confronti dell'Ente di riferimento una volta verificatosi il credit event.

In conclusione il promissario si obbliga a pagare un premio il cui ammontare è commisurato al probabilità del verificarsi dell'evento, al quantum eventualmente dovuto dal promittente ed alle condizioni di mercato.
Si distingue dalla fattispecie ora descritta, denominata credit default swap semplice, quella che prende il nome di credit default swap complesso. In questo caso incombe una ulteriore obbligazione al promissario; infatti qualora il quantum dovuto dal promittente, al verificarsi dell'evento creditizio, corrisponda all'importo nozionale del contratto (ma non è questo l'unico caso), il promissario si obbliga a "trasferire" un credito pecuniario verso il soggetto-rischiio di riferimento, di importo uguale a quello del pagamento ricevuto in base al credit default swap, per consentire al promittente la possibilità di recupero - almeno parziale - dell'esborso effettuato. Tale credito, con ogni probabilità, avrà - essendosi verificato un credit event - un valore di mercato ben inferiore a quello nominale. Il trasferimento in esame deve intendersi in una accezione lata, poiché ciò che le parti intendono effettuare è la traslazione del rischio di credito nei confronti di un terzo: a volte trasferendo giuridicamente la titolarità del credito, a volte semplicemente con altre strutture giuridiche che non comportano il trasferimento della titolarità del credito.

Autore: Giuseppe Frega